小米,值700億美元嗎?

发布日期:2018-06-22 16:59
原創: 見智研究 華爾街見聞 昨天


來源:華爾街見聞(ID:wallstreetcn)旗下見智研究,文中觀點不構成投資依據。

引言:

昨日,小米啟動港股IPO路演。據披露,小米計劃全球發售21.8億股,招股價為17至22港元/股,預計最多籌資為479.51億港元。小米預期於6月25日(下週一)面向個人投資者公開招股,7月9日在港交所主板掛牌。

現在小米已引入7名基石投資者,他們合計認購5.48億美元(約42.74億港元)股份。其中,中投中財娛樂認購1.92億美元;中國移動、高通各認購1億美元;國開開元認購6600萬美元;保利集團認購3200萬美元;順豐和招商局集團分別認購3000萬美元和2800萬美元。

雷軍在路演活動上表示,小米今年100%概率是世界500強,是時間最短的公司。關於估值從1000億下調到700億的問題,他回應稱「我不care小米是不是互聯網公司。很多人問我到底是給小米騰訊的估值還是蘋果的估值,我說我要騰訊乘蘋果的估值,因為小米是全能型的」。



再補充一條,這次IPO,黎萬強等4位聯合創始人將套現20億港元。



在去年險些觸發市場新一輪「縮減恐慌」之後,今年歐洲央行在葡萄牙辛特拉主辦的政策年會較為平穩,沒有引來資產「暴動」。

小米公佈招股區間,以目前披露的發行前總股本計算,對應IPO前估值區間為550億到700億美金,考慮超額配售權,估值為543億到703億美金。從最開始至少1000億美金到尋求600-700億美金髮行,最終發行區間繼續下調,小米IPO團隊始終與投資者博弈以獲得最高估值定價。

投資者在小米IPO之前,可以參考我們的獨立觀點:


(1)市場對小米估值的分歧,主要來自對互聯網業務的價值分歧。智能手機業務和IOT業務的波動空間均較小,對估值的影響有限。互聯網服務業務對小米淨現金流的貢獻最大,業績成長性爭議也最大;

(2)小米互聯網服務缺乏獨立性與護城河。互聯網核心應用與華為、OPPO、VIVO等手機廠商並無明顯區別,且數據落後於華為。在視頻、音樂、閱讀等需強護城河的互聯網應用領域舉步維艱,幾無獨立發展可能;

(3)小米國內MIUI月活躍用戶增速已經失速,海外暫不具備規模化變現能力。短期內,小米只能依靠提高國內單客戶收入來提升互聯網收入。中長期看,海外互聯網業務如果沒有明顯進展,將對小米整體估值構成重大影響;

(4)在中性偏樂觀假設下,小米的估值中樞在520億美金左右,安全邊際在420億美金左右,700億美金的估值對應著極度樂觀的未來假設,隱含著重大風險;

(5)以520億美金計,其F輪投資人年化回報率不足7%,一級市場投資者給予小米管理團隊較大的估值壓力,這可能是小米始終追求最高IPO估值的原因之一。我們提醒公眾投資者:真實的小米高成長階段可能已經結束,一級市場投資者具備較強的拋售兌現動力,這為IPO之後6個月小米的股價表現帶來重大不確定性。

以下是支撐上述觀點的詳細論述:



一、互聯網服務估值是小米估值波動研究的重點


我們採用淨現金流貼現對小米進行絕對價值評估。為股東創造淨現金流是價值來源的核心。由於銷售、行政、研發等費用沒有分拆,我們使用小米三大業務的毛利潤占比來表徵小米淨現金流的核心來源。

數據來源:公司數據,見智模型

從上表可以看出,智能手機和互聯網服務是小米淨現金流(或淨利潤)的核心來源。考慮到銷售費用占營收4.5%,並且主要用於硬件產品的銷售,硬件對小米的淨現金流貢獻度進一步縮小,互聯網服務對淨現金流的貢獻占比更大。

智能手機業務和IOT業務的波動空間均較小,在較小的波動範圍內,對估值的影響有限。對小米估值的分歧,核心來自於互聯網服務業務的價值分歧。在整個IPO預熱和路演過程中,小米IPO團隊一直嘗試以投資者能接受的最高價格IPO,互聯網服務是推高估值的核心手段。研究小米互聯網服務的價值具有重大意義。

二、MIUI月活躍用戶增長失速,互聯網服務高度依賴智能手機缺乏獨立性


1. 小米核心互聯網應用高度依賴硬件設備且無明顯特色

小米核心互聯網應用與主要智能手機生產商並無明顯區別。瀏覽器、軟件商店、遊戲中心為智能手機生產商預裝並具備較高活躍度的核心應用,其中瀏覽器和軟件商店是廣告變現的主要應用,遊戲中心是遊戲分發的主要應用。如下圖所示,從5月份日活數據看,在瀏覽器和遊戲中心應用上,OPPO、VIVO、華為日活用戶均高於小米,華為軟件商店日活高於小米。

數據來源:艾瑞咨詢,見智整理

小米視頻和小米音樂是區別於其他手機生產商的主要應用,承擔著小米互聯網化探索的關鍵角色。然而,小米音樂日均獨立設備數僅百萬出頭,小米視頻在過去一年處於日活及用戶時長的緩慢下滑過程中。

數據來源:艾瑞咨詢,見智整理

核心應用層面:

(1)瀏覽器:小米日活和月有效時長均低於競爭對手。

QQ瀏覽器作為瀏覽器市場第一應用,擁有最高的日均獨立設備數和月有效時長,代表著最強的變現能力。OPPO瀏覽器日活及月有效時長更具優勢,小米瀏覽器兩項核心指標均處於劣勢。

數據來源:艾瑞咨詢,見智整理

(2)應用商店:小米具備競爭優勢但弱於華為。

智能手機生產商在應用商店領域具備明顯的優勢,騰訊應用寶雖然在月有效時長方面排名第一,但在日活層面並不具備優勢。小米具備較大優勢,但弱於華為。

數據來源:艾瑞咨詢,見智整理

(3)遊戲中心:小米有效時長不突出,日活處於劣勢。

遊戲中心為智能手機生產商的壁壘性應用,小米在月度有效時長方面高於華為,但低於VIVO和OPPO,日均獨立設備數層面則處於劣勢。

數據來源:艾瑞咨詢,見智整理

(4)錢包應用:手機生產商整體處於劣勢,華為數據表現領先。

支付寶和微信佔據核心地位,手機生產商錢包應用發展緩慢,華為數據表現領先,小米不具備優勢。

數據來源:艾瑞咨詢,見智整理

(5)視頻應用:小米過度依賴愛奇藝,難成主流玩家。

在線視頻領域,愛奇藝、騰訊視頻佔據絕對領先地位,小米視頻作為聚合類視頻的代表,其視頻內容嚴重依賴愛奇藝,難成在線視頻主流玩家。從趨勢數據看,如上文所示,其日活和月有效時長數據均呈現下降趨勢。

數據來源:艾瑞咨詢,見智整理

(6)音樂應用:小米幾無任何優勢。

音樂應用代表著小米做垂直互聯網業務的核心困局:面對極高的用戶壁壘和版權壁壘,即使擁有億級設備的推送能力,亦難言優勢。

數據來源:艾瑞咨詢,見智整理

(7)閱讀應用:小米過度依賴閱文集團,獨立發展幾無可能。

同視頻應用的格局類似,多看閱讀依賴於閱文集團的版權,不具備獨立發展的能力。

數據來源:艾瑞咨詢,見智整理

綜合(1)-(7)應用,我們看到,小米的互聯網業務本質上依賴於智能手機設備帶來的特定優勢,但此類優勢與其他智能手機生產商並沒有明顯區別。當某項互聯網應用具備強護城河特性時,小米智能手機設備幾乎沒有任何優勢,視頻和閱讀應用對強護城河企業形成特殊依賴,但亦無法獲得差異化優勢。

除上述(1)-(7)應用外,小米幾乎再難找到具備極高商業價值的優勢互聯網應用。

2. 國內MIUI用戶增長失速,海外維持增長但變現能力尚未形成

小米國內MIUI系統占比穩中有降。根據艾瑞咨詢依據SDK監測的手機端系統設備信息數據,小米國內MIUI系統占比從2017年6月的12.27%緩慢下降至11.26%,同期,華為、OPPO、VIVO占比均有2到3個點的提升。

從數據表看,蘋果、華為、OPPO、VIVO、小米五大玩家格局已經形成,五大玩家在逐步侵蝕三星及小品牌的市場份額。除非發生重大的技術變革或主要玩家經營性嚴重失誤,行業格局已經較難發生重大變化。

數據來源:艾瑞咨詢,見智整理

考慮到智能手機用戶數仍保持低速增長,我們需要觀察絕對數據。由於小米沒有披露國內MIUI用戶數及月度分佈,我們用應用商店月獨立設備數來表徵活躍系統數據趨勢。(應用商店月獨立設備數略小於活躍系統數,但偏差較低,且比值穩定。因絕大部分用戶在一個月內會因為下載、更新、推送等需求打開系統自帶應用商店)。

根據艾瑞咨詢發佈的國內數據,小米2017年6月應用商店月度獨立設備數為12584萬台,2018年5月應用商店月獨立設備數為13432台,全年增幅為6.74%。同期,華為月度獨立設備數從10982萬台增長至14305萬台,增速為30.26%。

數據來源:艾瑞咨詢,見智整理


小米招股書中提到,公司MIUI操作系統的月活躍用戶數從2015年12月的1.12億人增加至2016年12月的1.35億人,且在2017年12月再增加至1.71億人。我們認為這一數據存在一定的誤導性:

(1)2016、2017年MIUI月活躍用戶數的增長主要由海外用戶貢獻,在可觀測的數據範圍內,2017年6月以來國內MIUI月活躍用戶增速已經失速,這一失速得到手機系統占比趨勢和應用商店月度獨立設備數趨勢兩方面的驗證;

(2)從互聯網收入角度看,小米互聯網收入主要來自國內,國內MIUI用戶增長失速意味著,在海外互聯網業務形成收入模式之前,小米只能通過提高單客戶收入來提升整體營收。

3. 互聯網應用矩陣數據存疑

小米招股書披露,MIUI作為公司互聯網服務業務的主要端口和平台,具備強大的活躍用戶資源優勢,2018年3月,公司擁有38個月活躍用戶超過1,000萬的應用程序,以及18個月活躍用戶超過5,000萬的應用程序,包含小米應用商店、小米瀏覽器、小米音樂和小米視頻等。

我們查詢第三方數據,在國內市場,僅收集到小米5個月活躍用戶超過5000萬的應用程序,3個月活躍用戶超過1000萬的應用程序,另有8個應用程序月活躍用戶介於500萬到1000萬之間。詳細數據如下:(數據來源:艾瑞咨詢,統計標準:月度獨立設備數)

小米超過5000萬的應用程序為:


(1)小米瀏覽器,14835萬
(2)小米應用商店,12930萬
(3)小米安全中心,12421萬
(4)小米視頻,11530萬
(5)小米遊戲中心,8964萬


小米超過1000萬但不足5000萬的應用程序為:


(1)小米商城,3939萬
(2)小米天氣,3345萬
(3)小米黃頁,1066萬


小米超過500萬但不足1000萬的應用程序為:


(1)我的小米,893萬
(2)多看閱讀,626萬
(3)小米語音助手,758萬
(4)小米運動,660萬
(5)小米快視頻,653萬
(6)小米音樂,613萬
(7)小米金融,508萬
(8)小米直播,483萬


其他較重要應用程序為:


(1)小米計算器,276萬
(2)小米電台,262萬
(3)小米遙控器,221萬
(4)小米生活,128萬
(5)小米雲服務,115萬
(6)小米錢包,105萬


小米相機、小米相冊、電話、聯繫人、個性主題等系統性功能不在艾瑞統計範圍內,如果把這些包括在內,數據上仍有較大差距,難道其它的核心應用在印度?

4.廣告收入難現高增速 增值業務面臨一定壓力

見智認為,小米廣告業務不在核心賽道,難以給予較高增速預期。根據我們之前對廣告業務的研究,電商廣告和信息流廣告是廣告業務的核心賽道,小米廣告業務主要為品牌廣告和應用分發基礎上的搜索類或其他類廣告,並不在核心賽道,難以獲得持續高增速。

數據來源:艾瑞咨詢,見智整理


互聯網增值服務包括在線遊戲營運收入和其他收入。


(1)在線遊戲營運收入方面,2017年增速約20%,我們預計2018年增速在20%-25%之間;

(2)其他收入主要由用戶訂閱和金融業務構成,金融業務近三年貢獻大部分收入,但計劃剝離。用戶訂閱來自閱讀、音樂、視頻、雲服務。如上關於垂直應用的論述,在此類服務上,小米尚未找到明確的成長路徑。


5. 總結:互聯網業務擴張路徑狹窄 不具備高成長高估值基礎

綜合上面1-4,小米互聯網核心應用與其他主流硬件生產商並無明顯區別,小米的互聯網服務本質上是智能硬件業務的衍生。

我們並不否認小米管理團隊具備互聯網基因,但這一基因並沒有真正生根發芽,在互聯網競爭對手在各項垂直應用上建立起超強壁壘的今天,小米的互聯網服務版圖擴張的路徑已經越來越狹窄。

在MIUI國內用戶增長失速、小米互聯網應用難以獨立形成護城河的背景下,小米互聯網服務並不具備高成長以獲得高估值基礎,這是小米必須接受的現實。

三、小米估值:以520億美金為中樞,處於420-680億美金之間


1.中性偏樂觀估值:520億美金

在中性偏樂觀假設下,我們給出小米估值為520億美元。由於小米國內MIUI用戶增速已經失速,我們嘗試將小米MIUI國內用戶和海外用戶進行分拆分析。

我們的核心假設如下:

數據來源:見智模型


備註1:考慮到消費升級趨勢,我們將2019年起手機平均銷售價格同比增速設定為5%;

備註2:國內銷售量行業增速選用IDC數據,小米招股書引用該數據;

備註3:華為、OPPO、VIVO是強勁競爭對手,我們給予小米出貨量市場份額的樂觀預測,2018年有所提升的同時,2019年進一步提升至16%,後期保持穩定;

備註4:海外銷售部分,我們在2018年、2019年給予高同比增速,2020年起恢復正常增速;

備註5:由於小米未披露IOT詳細品類數據,且智能手機是客戶進入小米生態的入口,我們使用每一步智能手機帶來的IOT收入作為數據基準,在2018年給予30%的增速,2019年之後增速保持在15%;

備註6:如上文所示,最近一年小米MIUI月活躍用戶增速已經降至不足7%,我們給予2018年10%的樂觀預測,之後逐步降低,到2022年時,國內MIUI月活躍用戶數為1.7億,市占率13%左右,與小米終端機市占率相匹配;

備註7:我們給予2018年40%的單用戶廣告收入增速,之後逐步降低至行業平均水平;

備註8:對在線遊戲運營業務,我們給予中性預測;

備註9:在其他增值業務收入部分,約50%收入來自小米金融,考慮到此收入占比較高,同時視頻、閱讀、音樂等訂閱收入相對悲觀,在2019年給予30%的樂觀預測後,之後調整為15%的中性預測;

備註10:我們給予海外MIUI用戶數增速樂觀預測,2022年達到1.73億,與國內用戶數規模相當;

備註11:海外互聯網服務尚未形成收入,我們假設國內模式能部分克隆至海外市場,按照國內單客戶收入的一個比例給予營收預測,這部分較大程度提升估值,但具備很大不確定性;


在上述核心假設下,小米的核心經營指標及估值預測如下:




備註1:小米2018年全年手機銷量突破1億台,並於2022年實現1.5億台年化銷售,在激烈競爭環境下,並不容易;

備註2:在2022年,IOT相關收入將達到智能手機銷售收入的一半;而在2018年,這一比例為35%;

備註3:  2022年,互聯網收入將是2018年的3倍;

備註4:我們對經營利潤進行調整,剔除長期投資公允價值變動因素,以更真實反應小米的主營業務盈利能力。


2. 估值範圍討論:安全邊際在420億美金,680億美金是上限

我們認為,如果海外互聯網服務無法實現規模化收入,將對上述估值產生重要影響。這部分的影響約100億美金或-20%。

在樂觀情景下,(1)小米智能手機國內出貨量市占率逐步提升至19%,海外增速2019年起一直維持20%;(2)海外MIUI用戶的互聯網營收貢獻相當於國內客戶的70%;則小米的估值可達到680億美金或+33%。

綜上所述,真實的小米不值700億美金,以520億美金為估值中樞,區間為420億美金至680億美金。

四、關注優先股投資者的減持壓力


按照520億美金估值測算,我們統計了A-F輪投資者的回報率數據如下:
 
數據來源:招股說明書,見智整理

小米最長的優先股投資者已經歷時8年,多輪投資者亟需退出。優先股投資者作為整體持有小米較大比例的股票,如果小米IPO被明顯高估,則優先股投資者有極強的減持動力。

你怎麼看?